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投资研报

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新浪财经 徐苑蕾

《你好，李焕英》（以下简称“《李焕英》”）距离中国票房榜的桂冠仅一步之遥。住手发稿，该片总票房已跨越52亿元，而且仍维持20%左右的排片率，在上映延期的靠山下，猫眼影戏专业版展望总票房提升至53.72亿元。

《李焕英》带火的除了贾玲、张小斐等演员外，另有该片的主出品方和保底刊行方恒腾网络。2月，恒腾网络股价一起飙升，月涨幅高达295%，依附《李焕英》的火爆，这家原本并无影视基因的地产和互联网混血企业，翻身成为资源的香饽饽。

在恒腾网络的背后，一个更值得关注的征象是，越来越多的房企资源涌入影视产业链之中。在克而瑞研究中央研究员易天宇看来，迪士尼模式是房企结构影视营业的主要动因，也是房企谋划“明天营业”的一种转型探索。

《李焕英》最大赢家 票房收益过亿

2月中下旬，《李焕英》的出品方北京文化(000802,股吧)（维权）通告称，已委托第三方公司保底刊行，保底票房规模为15亿元。紧接着恒腾网络通告称，其全资子公司儒意影业为《李焕英》的主要出品方和最大保底刊行方，两者的互助正式“官宣”。

现实上，早在《李焕英》正式上映之前，业内就有新闻称，迫于流动性压力，《李焕英》项目的现实操作并不在北京文化影戏事业部内，保底刊行方或为儒意影业和猫眼娱乐。

恒腾网络的前身为马斯葛团体有限公司。2015年，恒大、腾讯两家巨头公司联手对其举行收购，恒大持股55%，腾讯持股20%，公司随后完成更名。

恒腾网络早先的焦点包罗互联网家居和互联网质料两大营业。但往后几年，公司在营业和资源市场上的显示都不太景气，成了耐久趴底的“仙股”。

直至去年10月，恒腾网络通过增发股份的方式、以72亿港元的对价全资收购儒意影业，恒大、腾讯的持股比例随后降至40.62%和14.10%，儒意影业原实控人柯利明则以27%的持股比例变为第二大股东，这意味着，恒腾网络在原有营业模子上正式注入影视营业。

那么作为完成收购后的首战，恒腾网络通过《李焕英》可以实现多大收益？虽然住手现在恒腾网络没有对外宣布过详细的票房营收，但连系其他出品方已宣布的票房收益，不妨推算一笔账。

首先，保底刊行的模式一样平常分为两种：一是刊行方买断，票房若是达不到保底数额，刊行方肩负损失，票房若是跨越保底数额，刊行方将获得保底票房之外的所有超额收益；另一种则是跨越保底数额的票房，出品方和刊行方再按一定比例门路分账，票房越高，刊行方分得越多。

而此前，已经有三家上市公司宣布过票房收入：第一出品方北京文化营收区间为6000万-6500万元，第四出品方兼第三刊行方北京精彩营收区间为9000万-1亿元，团结出品方华谊兄弟(300027,股吧)营收区间为860万-1031万元，按投资份额排序，儒意影业的票房营收下限也许率过亿。

股价月内翻2倍 实力能否撑起野心？

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随同着收购完成及《李焕英》的上映，恒腾网络的股价在2个月内迅速腾飞，从底部2.4港元一起飙升至17.8港元，经由短期震荡，住手最近一个生意日收盘价为9.4港元，总市值为868亿港元。

业内看法以为，恒腾网络的价值能否连续维持在高点，一要看儒意影业后续的投资显示，二要看儒意影业旗下游媒体APP南瓜影戏的付费会员增进情形，最主要的则是恒腾网络在恒大的战略疆土中能施展出怎样的作用，带来多大的想象空间。

现实上，在恒腾网络宣布收购儒意影业后，行业中的质疑声未曾中止，72亿港元的估值相当于那时慈文传媒(002343,股吧)和欢喜传媒的市值总和，儒意影业真的值得吗？

收购之时，儒意影业原实控人柯利明和恒腾网络签署了对赌协议，儒意影业需要在2021年、2022年、2023年划分完成4亿、5亿、6亿元净利润，而2018年和2019年儒意影业的营业收入划分只有1.69亿元和1.59亿元，净利润划分只有-458.5万元和4047.71万元。

虽然《李焕英》的票房发作为儒意影业完成2021年的业绩答应增添了胜算，但从往年的净利润数据来看，差距照样对照大。儒意影业手中待上映的影片数目并不多，为了完成对赌目的，接下来公司或会迈开措施，发作力可期，但颠簸性也可能会对照大。

再来看南瓜影戏APP，这是一款和儒意影业打包购入的流媒体平台，目的是做中国版的Netflix。官方数据显示，住手2021年1月末，南瓜影戏累计注册会员3610.7万人，付费订阅用户592.7万人。

这个组合最初的构想，是以儒意影业的内容制作和分发运营为基础，南瓜影戏通过内容推荐收取会员费，完玉成链路买通。和许多视频平台类似，南瓜影戏想要运营好，一个要害因素是连续的优质内容支持。

但现在来看，南瓜影戏上的独播版权内容较少，在版权意识醒悟的大环境下，引入版权成本居高不下，儒意影业的产量能否连续支持起一个流媒体平台有待考察。

由此料想，收购儒意影业只是恒腾网络影视化转型的第一步，若何借助恒大和腾讯的优势，开发出爆款IP可连续的多元化价值，才是恒腾网络未来最值得期待的增进点。

实现的路径或已初显。2月18日，恒腾网络宣布通告称，旗下儒意影业将其所持有的影戏、电视剧IP授权给恒大旅游团体，，恒大旅游团体在天下14个童天下主题公园使用相关IP。

多元化探索 房企资源涌现影视产业

值得注重的是，除了《李焕英》出品方恒腾网络背后的恒大之外，越来越多的房企资源也正在涌入影视产业链之中。

好比春节档影片《刺杀小说家》的出品方之一为融创旗下的融创文化，《唐人街探案3》则由隶属于万达团体的万达影视出品。此外，融创文化旗下还拥有青岛东方影都融创影视产业园，设计建有40个天下级摄影棚，万达、保利、恒大、华润、泰禾等房企则都拥有自己的影投公司。

在克而瑞研究中央研究员易天宇看来，迪士尼模式（即线上打造IP，线下场景变现，实现线上线下互动）是房企结构影视营业的一个主要缘故原由，是房企谋划“明天营业”的一种起劲实验。

据领会，现在房企结构影视行业主要有两种模式：一种是依赖自身开发优势及商业资源，专注影视产业链中的下游环节，好比影城营运；另一种则是笼罩全产业链，通过买通上游环节，拥有缔造IP的能力，从而可以为旗下的文旅、商业等项目资源赋能。

“以开发建设见长的房企，稀奇是拥有丰巨贾业资源的房企运营商，在线下物业资源方面拥有先天优势”，易天宇说。

不外，易天宇也强调，由于影视业中的制作刊行投资等上游环节涉及行业跨度大，且市场风险大，并不具有类似商业物业运营的稳固性，因此现在房企的关注点仍集中于线下的IP赋能商业或文旅项目，而非纯IP影响力的打造。

凭证易天宇的先容，现在在结构影视全产业链的房企中，较为领先的有万达、恒大及融创，“万达主打轻资产，并不持有物业，而恒大、融创偏向文旅地产。

“未来更看好恒大、融创的这种模式”，易天宇指出，恒腾网络收购儒意影业，是恒大站稳影视行业上游环节的主要一环。恒腾网络授权恒大旅游团体14个童天下主题公园使用相关IP，用意也十分显著。

“但整体来看，现在结构影视业的房企均未有高影响力的IP，内容运作更偏向短期，而优质且能变现的IP形成需要较长时间的孵化”，易天宇说。